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時間:2022-01-16 22:04:02

  從今日“巨量”國債發行情況來看,至少是一部分一級市場投資者的需求在逐漸恢復,而且向二級市場投資者釋放了一個比較明確的信號,在6月份大部分“利空”都可見可預期的情況下,一部分配置機構在“悄悄”的進場。

  策略觀點

  債市消化天量供給沖擊,市場重現強勢。上午債券市場受到國債800億巨量發行影響,低開低走,國債期貨一度下跌超過0.3元。不過隨著中午招標結果公布,10年期國債利率中標利率好于預期,債券市場出現一波急漲行情,現券市場收益率也出現了明顯下行。正如我們昨天在日報中所提示的那樣,“該跌不跌”的時候,一旦出現利好,市場可能會有大幅上漲的可能。

  仔細來分析,債券市場面臨的供給壓力,實際上是前期“去杠桿”陰影下的投資需求短期被抑制的體現。短期來看,供需矛盾可能會對市場有一些不利,但是中長期來看,隨著債券配置需求回歸,供給壓力一般不會成為債市的主要矛盾:目前的經濟增長看起來“穩”,實則是趨勢性下滑,而近期加強地方政府債務管理會進一步壓低基建投資增速,從而拖累經濟。基本面來看是有利于機構增加債券投資需求的。

  具體來看,利率債供給壓力的影響可以分為兩個層面,1)國債和新發地方債剛性發行呈剛性,對市場的沖擊可預期,且對長端收益率沖擊有限;2)1-5月政策金融債和地方債的供給被高利率壓制,未來利率出現明顯下行時,政策金融債和地方債的供給壓力可能出現階段性上升。

  國債發行呈剛性,后續供給壓力大。根據《2017年財政預算報告》,2017年中央財政赤字15500億元,比2016年增加1500億元,加上2017年國債到期量要比2016年多增6000億,考慮到2016年國債實際發行量,2017年國債的總發行量要比2016年多8400億。

  今年1-5月,國債已發行10760億元,同比小幅增長3.5%。根據我們的測算,6-12月待發行規模為28343億元,與去年同期增加8000億元。從2017年公布的國債發行計劃來看,9-12月比2016年同期各增加1期,這意味著單期發行規模會高于2016年,比如今天單支規模400億元的發行規模就創下了2009年的新高。我們結合2016年的發行節奏,預測6-9月的單月供給壓力較高,分別為4332億元、4261億元、5043億元、4840億元,10月開始供給壓力逐月下降,分別為3653億元、3580億元和2633億元。而從凈融資額來看,7月、9月和10月的凈融資規模較大,均在3000億元以上。但國債發行呈剛性,對市場的沖擊可預期,沖擊主要體現在短端收益率,對長端沖擊有限。

  置換債發行跟隨成本調整,新發債或呈剛性。自2014年以來,地方政府債發行可以分為兩部分,一是置換債券的發行,預計2017年這部分為4萬億;二是新增債券,預計為1.6萬億,兩部分加總可得到2017年地方政府債的發行總規模約為5.6萬億。而1-5月已經發行置換債1.15萬億,已發新增債0.14萬億,占全年預測發行量的比例分別為30.25%和8.54%,都低于2016年同期的45.59%和27.81%的水平。發行放緩主要是因為高利率下發行成本過高,使得置換不“經濟”。

  對于今年6-12月的地方債發行,置換債發行量會隨融資成本調整,如果利率仍維持高位,置換債甚至可能降至3萬億以下;如果利率下行明顯,則置換債發行量會相應上升。地方債新債發行則可能呈現一定的剛性,主要是考慮到規范地方政府融資行為政策陸續出臺,使新增債成為地方政府獲取融資的重要渠道,因此1.46萬億新增債年內很可能會發完。假設按照全年3萬億的置換債規模和1.46萬億的新增債規模,則還有3.25萬億的地方債待發行。假設接下來的發行節奏與2016年類似,可以預測6-12月中,6月地方債的發行壓力最大,將有3000億的置換債和接近1萬億的新增債待發行,其次是8月,有近5000億的置換債和2000多億的新增債待發行。

  政策金融債供給最具彈性。各政策銀行的發債沒有明顯的規律,我們根據過去兩年各政策銀行的發行到期比均值,以及債券到期量,估算了2017年各政策金融債的發行規模分別為,國開債1.7萬億(2016年為14506億元,增幅為17%),進出口債為6643億元(2016年為6336億元,增幅為4.8%),農發債為12330億元(2016年為12384億元,增幅為-0.44%)。

  然而,政策性銀行債可以根據市場狀況相對靈活調整發行量和發行品種。今年1-5月,政策性金融債發行量出現下降,國開債發行量同比幅度最大,下降了19.5%,然后依次為農發債和進出口債,分別下降了15.9%和12.1%。一級發行量的減少也可以部分解釋國債和國開債的期限收益率曲線的差別。從圖2可以看到,從單月發行總量來看,國債發行規模并沒有收到市場流動性的影響,逐月上升,而國開債的發行規模在5月出現了明顯的縮減;而從發行期限上看,國債的發行按計劃進行,與2016年差別不大,而今年5月國開債與去年同期相比,1年和3年期的發行占比明顯提升,分別為21%和18.9%(2016年分別為11.1%和14.9%),而7年期的發行占比明顯減少,為2.7%(2016年為17.9%)。發行量和期限上的差別,使得今年5月國開債一級市場的利率曲線更加平緩,而國債一級市場利率曲線則呈現明顯的M型。由于一級市場向二級市場的傳導,在二級市場上,除1年期外,其余期限國開與國債之間的利差也在縮小,而這與國開債1年期發行更多相吻合。

  短期來看,利率債供需矛盾會影響到市場的短期走勢,甚至帶動收益率曲線出現明顯的變化,但是,中長期來看,利率債供給壓力并不會成為債市的主要矛盾,而且由于總量(國債、地方債和政策性金融債的發行計劃都是事先確定的)和“節奏”(一般都與到期量有關)都是可以預期的,除非“超預期”的供給,否則影響市場走勢的仍然是債券市場的投資需求,短期供給帶來的沖擊反而是給投資者提供了一個非常好的入場機會。

  從今日“巨量”國債發行情況來看,至少是一部分一級市場投資者的需求在逐漸恢復,而且向二級市場投資者釋放了一個比較明確的信號,在6月份大部分“利空”都可見可預期的情況下,一部分配置機構在“悄悄”的進場。

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